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柏玉偉

　　“致力成為OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者、中藥處方藥市場(chǎng)的創(chuàng)新者?！边@句話非常醒目地顯示在公司網(wǎng)站的首頁(yè)上。華潤(rùn)三九（000999.SZ）將資源集中在OTC（非處方藥）、中藥處方藥、中藥配方顆粒及抗生素普藥四大類，這朵金花看上去在華潤(rùn)的澆灌下越開越燦爛，同時(shí)公司股價(jià)年初以來(lái)一路飆升。然而，公司是不是真的像看上去那樣順風(fēng)順?biāo)?，?huì)不會(huì)遭遇成長(zhǎng)的煩惱呢？下面我們?cè)噲D通過(guò)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)公司基本面做一個(gè)全面的分析。
　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
　　歷史數(shù)據(jù)是判斷一家公司是否具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較好的武器，下面我們通過(guò)檢驗(yàn)這家公司的自由現(xiàn)金流、毛利率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)及其趨勢(shì)來(lái)幫助判斷。
　　先來(lái)看看自由現(xiàn)金流。是否有穩(wěn)定的、持續(xù)增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流是評(píng)價(jià)一個(gè)好公司的標(biāo)準(zhǔn)。從表1中，我們看到有兩個(gè)階段，2008年以前和2008年以后。2008年以前自由現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，震蕩幅度較大，并經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)自由現(xiàn)金流。2008年華潤(rùn)集團(tuán)入主以后公司自由現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)并且保持穩(wěn)定，2008年以后的數(shù)據(jù)是較為令人滿意的。
　　再來(lái)看看其他方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：
　　銷售毛利率是一個(gè)公司競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，一般優(yōu)秀的公司，銷售毛利率在30%以上，從表2數(shù)據(jù)中可以看出，公司持續(xù)保持高毛利率，并有緩慢上升趨勢(shì)。公司在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面也做得不錯(cuò)，呈現(xiàn)逐步提高的態(tài)勢(shì)，大大提高了盈利的效率。從財(cái)務(wù)杠桿比率可以看出，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢(shì)，近幾年穩(wěn)定在1.4左右，處于合理范圍，財(cái)務(wù)更加穩(wěn)健。
　　成長(zhǎng)性
　　從表3中，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率雖然總體呈現(xiàn)向上趨勢(shì)，但中間仍會(huì)有一些波動(dòng)，3年平均、5年平均顯示出更高的穩(wěn)定性。表4中看到，由于2004年出現(xiàn)的大幅虧損，使得一些數(shù)據(jù)失去了統(tǒng)計(jì)意義。2008年以后數(shù)據(jù)顯示高增長(zhǎng)后在2010年、2011年出現(xiàn)回落，2012年上半年恢復(fù)增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)與估值
　　公司在OTC方面的品種越來(lái)越豐富，并且在多個(gè)領(lǐng)域均有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，擁有強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)和渠道營(yíng)銷能力，我們擔(dān)心的主要風(fēng)險(xiǎn)一方面來(lái)自于政策風(fēng)險(xiǎn)，比如處方藥更加嚴(yán)厲的政策；另一方面產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。
　　公司在過(guò)去10年里的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)還算穩(wěn)健，我們適當(dāng)?shù)丶俣ㄔ谙乱粋€(gè)十年中自由現(xiàn)金流以12%的速度增長(zhǎng)，之后開始損失市場(chǎng)份額，每年以5%的速度增長(zhǎng)（這個(gè)數(shù)字是假定中國(guó)以后GDP增長(zhǎng)的平均速度）每年按9%的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，假定2012年的自由現(xiàn)金流沒(méi)有增長(zhǎng)，與2011年持平，讓我們看看華潤(rùn)三九的內(nèi)在價(jià)值。
　　股份：9.79億股；2012年度的自由現(xiàn)金流:5.45億元；永續(xù)年金增長(zhǎng)率（g）:5%;折現(xiàn)率（R）:9%。用（PV）=Yr10FCF×（1+g）/（R-g）現(xiàn)金流折現(xiàn)法公式保守計(jì)算，我們得出公司的內(nèi)在價(jià)值為25.66元/股。這僅僅是理論預(yù)測(cè)，不代表其未來(lái)真實(shí)走向。
　　（作者系長(zhǎng)城證券投資顧問(wèn)）

（責(zé)任編輯：秋彤）