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　　中銀國(guó)際
　　2012年1-6月，山東東阿阿膠股份有限公司（東阿阿膠，000423）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.49億元，同比下降10.25%，扣除轉(zhuǎn)讓醫(yī)藥商業(yè)的影響同比增長(zhǎng)1.18%，歸屬上市公司凈利潤(rùn)4.66億元，同比上升3.66%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.71元，低于我們的預(yù)期。其中第二季度公司營(yíng)收僅為4.35億元，同比下降近25%，扣除轉(zhuǎn)讓醫(yī)藥商業(yè)的影響也有20%左右的下降，是公司上半年業(yè)績(jī)低于預(yù)期的主要原因。
　　由于回款政策變化以及增加對(duì)客戶的授信額度，東阿阿膠1-6月經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-0.40億元，大幅低于當(dāng)期凈利潤(rùn)。公司存貨也增加了1.1億元，但主要來自原材料的庫存，整體風(fēng)險(xiǎn)不大。
　　由于整體收入的負(fù)增長(zhǎng)，東阿阿膠的銷售費(fèi)用率較同期提升了2.79個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到17.60%，管理費(fèi)用率也上升0.66個(gè)百分點(diǎn)至8.91%，但整體仍處于較高水平。預(yù)計(jì)未來隨著收入增速的提升，整體費(fèi)用率將會(huì)降至以往的水平。
　　東阿阿膠第二季度4.35億元的營(yíng)業(yè)收入，意味著阿膠塊的銷售僅為1億元左右，明顯低于往年同期水平。我們認(rèn)為這種狀況緣于公司的營(yíng)銷主動(dòng)調(diào)整。在阿膠塊連續(xù)提價(jià)引起一定程度的銷售不暢后，阿膠塊在銷售渠道形成了相當(dāng)數(shù)量的庫存，影響了新價(jià)格的執(zhí)行以及公司的相關(guān)銷售策略。從二季度銷售的情況來看，我們認(rèn)為公司清理渠道存貨的態(tài)度十分堅(jiān)決，有利于在時(shí)間較短的銷售淡季內(nèi)完成該項(xiàng)工作。
　　從終端銷售阿膠塊的包裝和生產(chǎn)日期來看，我們預(yù)計(jì)阿膠塊的渠道庫存有望在第四季度中期恢復(fù)正常，如果情況順利，甚至不會(huì)對(duì)第四季度旺季的銷售造成太大影響。渠道庫存恢復(fù)正常后，阿膠塊的銷量也將恢復(fù)正常狀態(tài)，并隨著消費(fèi)者對(duì)新價(jià)格的逐漸接受而開始增長(zhǎng)。
　　2012年初，東阿阿膠上調(diào)復(fù)方阿膠漿零售價(jià)30%。從目前的情況來看，阿膠漿的提價(jià)備案工作正在有條不紊地進(jìn)行，部分地區(qū)已經(jīng)完成備案。考慮到潛在的串貨風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)公司將在全國(guó)所有地區(qū)提價(jià)備案工作完成后統(tǒng)一上調(diào)出廠價(jià)，提價(jià)帶來的一次性銷售額增長(zhǎng)有望在2013年實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，提價(jià)備案工作完成后，公司將會(huì)有更大的空間運(yùn)作阿膠漿地方基藥增補(bǔ)事宜，為阿膠漿的放量打好基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)2012年阿膠漿的銷售額增長(zhǎng)將在25%左右。
　　我們下調(diào)東阿阿膠2012-2014年每股盈利預(yù)測(cè)至1.638元、2.130元、2.645元，并下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至50.00元，相當(dāng)于30倍左右2012年市盈率。從目前的情況來看， 2012年是公司較為確定的業(yè)績(jī)谷底，正常情況下2013年將迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。目前公司的估值不到23倍相對(duì)公司近期增速來看并不貴，考慮到公司獨(dú)特的資源和優(yōu)秀的品牌形象更是估值偏低。我們認(rèn)為公司中長(zhǎng)期的買點(diǎn)正在形成，維持“買入”評(píng)級(jí)不變。

（責(zé)任編輯：秋彤）