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    廣藥系重組本是件喜事，但隨著關(guān)聯(lián)方提前違規(guī)買賣股票等丑聞相繼曝光，市場對該事件的研究也在不斷深入。目前主要集中在1股白云山A換0.95股廣州藥業(yè)到底公平不公平？
　　從白云山A來說，業(yè)績好過廣州藥業(yè)，卻要被白白棄殼退市，且對價明顯被低估，更別說估值在60億元的土地價值壓根沒體現(xiàn)。從廣州藥業(yè)來說，最有價值的王老吉藥業(yè)因為官司纏身暫時沒有計算進此次換股方案里，去年業(yè)績達200億元的廣州醫(yī)藥有限公司則因為是合資企業(yè)也沒有被納入，但整個方案呈現(xiàn)出高估狀態(tài)，1.06億元的資產(chǎn)，作價達到4.38億元，翻了3倍多。
　　900畝土地估值60億元竟未體現(xiàn)白云山A的8.45萬股東利益受損
　　重組預(yù)案顯示，廣州藥業(yè)吸收合并白云山A后，白云山A將注銷法人資格，廣州藥業(yè)將成為廣藥集團唯一的上市平臺。
　　換股比例為1股白云山A換取0.95股廣州藥業(yè)。作價依據(jù)是資產(chǎn)整合董事會決議公告日前20個交易日的收盤價均價，廣州藥業(yè)均價為12.20元/股，白云山A均價為11.55元/股，股價比例為1:0.95.
　　根據(jù)換股價格及2011年度每股收益測算，廣州藥業(yè)和白云山A市盈率分別為34.47倍和20.75倍。預(yù)案中解釋，因為廣州藥業(yè)所處的中成藥行業(yè)估值比白云山A所處的化學(xué)藥行業(yè)高。
　　“突然襲擊停牌，信息不對稱，單純按停牌前的市場交易價格來定換股價格，沒有資產(chǎn)評估作價值參照，100頁的整合預(yù)案，沒有任何資產(chǎn)評估結(jié)果，這種定價方式有失公允?！庇猩虾７治鰩煴硎尽?/span>
　　也有白云山A小股東指出，突然停牌，股價容易被人為操縱，并且停牌前20交易日的股價至今已近5個月，價格參考意義不大。而停牌重組前六個月，確有多位關(guān)聯(lián)人士被曝提前獲知廣藥集團重組內(nèi)幕，買賣股票。
　　而最讓白云山A股東們覺得困惑的是，從每股資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力看，白云山A并不輸于廣州藥業(yè)。從每股收益看，從2010年起，白云山A迅速趕超并大幅超過廣州藥業(yè)。2011年，白云山A的EPS為0.56元，而廣州藥業(yè)僅0.36元，前者為后者的1.56倍。
　　從凈資產(chǎn)收益率看，2006年以來，白云山A一直遠超廣州藥業(yè)，2011年，白云山A的ROE為21.31％，而廣州藥業(yè)僅7.85％，前者為后者的2.71倍。
　　從每股經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流看，白云山A每股創(chuàng)造現(xiàn)金能力也強于廣州藥業(yè)。2011年，白云山A每股經(jīng)營活動產(chǎn)生0.58元凈現(xiàn)金流，但廣州藥業(yè)卻為-0.22元。
　　但從每股凈資產(chǎn)看，廣州藥業(yè)每股資產(chǎn)含金量高于白云山A.2011年，白云山A每股凈資產(chǎn)為2.87元，而廣州藥業(yè)為4.66元。
　　對此，有分析師稱，“我并不認為白云山A吃虧了，其所在的化學(xué)藥行業(yè)目前不是很景氣，政府管制、化學(xué)藥價格下調(diào)，白云山A的估值比廣州藥業(yè)低是正常的。況且二級市場的股價很大程度上已經(jīng)代表了公允價格，只能說明白云山A估值被市場低估，不能說明兌換價不合理。”
　　而有股民則稱，“白云山A名下近900畝土地，估值40億以上，在對價中完全沒有體現(xiàn)?！?/span>
　　東北證券分析師周思立在研報中則指出，白云山A名下涉及“三舊改造”的土地共有約900畝，預(yù)計會在2012年以前完成搬遷，土地價值初步估計在60億元以上，這是在2年內(nèi)即可變現(xiàn)的資產(chǎn)。華創(chuàng)證券分析師廖萬國則預(yù)計這塊地能給白云山A帶來每股8元-10元增值。
　　利潤奶牛王老吉未納入廣州藥業(yè)擬裝入資產(chǎn)乏善可陳
　　根據(jù)重組預(yù)案，廣州藥業(yè)以定增方式購買廣藥集團旗下資產(chǎn)。即廣州藥業(yè)向大股東廣藥集團以12.2元的價格發(fā)行約0.36億股份，作價4.38億元，購買廣藥集團旗下的房屋建筑物、商標(biāo)、保聯(lián)拓展100％股權(quán)和百特醫(yī)療12.5％股權(quán)。
　　作為國內(nèi)最大的中成藥制造商，廣藥集團“家底甚厚”，旗下有廣州藥業(yè)和白云山A兩家上市公司及8家直屬公司。但這8家直屬公司中，除了保聯(lián)拓展和廣藥總院尚正常運營外，其余6家均已停業(yè)。
　　而由于商標(biāo)糾紛，廣藥集團手中最有價值的“王老吉”商標(biāo)，并未納入重組。據(jù)查，“王老吉”品牌價值高達1080億元。廣州藥業(yè)年報顯示，其直接持股48.05％的王老吉藥業(yè)去年末資產(chǎn)12億元、凈資產(chǎn)4.1億元，分別為廣州藥業(yè)的1/4、1/2。王老吉藥業(yè)去年營收19.3億元，凈利潤1.42億元。廣州藥業(yè)對王老吉藥業(yè)的“商標(biāo)使用權(quán)”關(guān)聯(lián)交易額達1726萬元。
　　雖然廣藥集團承諾，待商標(biāo)法律糾紛解決，可轉(zhuǎn)讓之日起兩年內(nèi)，把“王老吉”系列商標(biāo)以及其許可王老吉藥業(yè)一定條件下獨家使用的其他4項商標(biāo)依法轉(zhuǎn)給廣州藥業(yè)。
　　但由于王老吉這塊最有想象力的資產(chǎn)缺席，廣州藥業(yè)此次擬裝入的資產(chǎn)并無驚喜可言。從財務(wù)法進行估算，裝入的四類資產(chǎn)2011年可為上市公司帶來1393萬元凈利潤。以市場公允價值調(diào)整后，這些資產(chǎn)可為上市公司貢獻3258萬元凈利潤，僅相當(dāng)于廣州藥業(yè)2011年2.88億凈利潤的11％。
　　這些資產(chǎn)盡管盈利貢獻不大，但估值對價卻不菲。廣州藥業(yè)擬注入的4類資產(chǎn)預(yù)估值均有大幅飆升，在擬注入標(biāo)的賬面資產(chǎn)總額為1.06億元的情況下，其預(yù)估值金額達到了4.82億元，預(yù)估增值率高達356.32％。最終，其擬作價額估值仍高達4.38億元，相對于賬面值增值率為314.12％。
　　最典型的是，百特醫(yī)療12.50％股權(quán)賬面價值只有1012萬元，但擬作價卻高達8236萬元，預(yù)估值增值率達714.17％，令人咋舌。
　　對此，廣州藥業(yè)的解釋為，這主要是受會計政策的影響。廣藥集團對百特醫(yī)療12.50％股權(quán)這一長期股權(quán)投資一直以成本法記賬，按照初始投資成本入賬，不隨百特醫(yī)療權(quán)益的增減而調(diào)整。
　　“標(biāo)的1億多元，作價3億多元，溢價太大。裝進來的資產(chǎn)主要是進出口貿(mào)易和大輸液產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模不大，盈利能力一般，質(zhì)量不是很好?！鄙虾７治鋈耸亢敛豢蜌獾刂赋?。
　　同時，值得注意的是，此次預(yù)案對前述資產(chǎn)2011年的盈利情況，均未經(jīng)過審計機構(gòu)審計，而這些擬裝入資產(chǎn)的作價也沒有相關(guān)評估機構(gòu)的評估報告。
　　約200億元廣州醫(yī)藥公司凈利潤僅2億元棄殼白云山A只因殼資源太好？
　　白云山A的土地價值和廣州王老吉的價值均未納入此次重組預(yù)案中，使得廣州藥業(yè)54015戶股東、白云山84500戶股東頗有微詞，尤其是后者。
　　其實從7年前廣藥首次傳出重組傳聞后，市場一直傳聞白云山A將被借殼，去年底還曾一度傳出將把殼給廣州本埠的公司珠江鋼琴。但重組方案卻宣告白云山棄殼，原因是什么？
　　廣藥集團財務(wù)總監(jiān)程寧表示，“因為白云山不是ST公司，殼成本估計要超過10個億，借殼成本高，而現(xiàn)在IPO門檻并不高。廣州藥業(yè)作為整體上市平臺，還考慮到它‘A+H’資產(chǎn)規(guī)模比較大。”
　　本次重組財務(wù)顧問的核心人士也表示，廣州國資委要求白云山A的殼不能給外面。當(dāng)時和十幾家廣州企業(yè)談過借殼，討論了一周，但它們都達不到條件。
　　在上述機會條件不均等的情況下，廣州藥業(yè)和白云山A去年的年報則顯示，前十大股東信息里面，共同股東并不多，這就為重組方案能否順利通過股東大會埋下了不確定的一筆。
　　“廣藥集團是相關(guān)方，回避投票，加上這個方案對白云山A股東不利，再加上裝進來的資產(chǎn)性價比也不高，方案能否獲得股東大會通過，不確定性很大?！庇猩虾７治鋈耸空f。
　　記者則了解到，廣州藥業(yè)去年總資產(chǎn)48.51億元、白云山A為31.47億元，合計不足80億元。只有國資背景的醫(yī)藥上市公司上海醫(yī)藥的16％，僅比華潤三九高出4億元。如何盡快做大資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)揮整合效應(yīng)，成為廣藥最緊迫的命題。正因此，廣藥集團總經(jīng)理李楚源提出“2015年集團工商銷售收入600億元”目標(biāo)，而去年集團收入僅330億元。
　　2011年，廣藥集團工商銷售收入完成330.78億，同比增長19.9％，勉強完成年初設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)，離600億銷售目標(biāo)還差45％。這當(dāng)中廣州醫(yī)藥有限公司完成了約200億元的銷售額，但值得一提的是，該公司的凈利潤僅2億元。對此，廣藥內(nèi)部高管解釋為“是行業(yè)整體利潤都不高”。
　　而2011年，廣州藥業(yè)營業(yè)收入54.4億元，白云山A營業(yè)收入僅38億元，加上此次準(zhǔn)備從集團裝入的四類資產(chǎn)可為“新廣藥”帶來3億左右的營業(yè)收入，三者累計，“新廣藥”目前的營業(yè)收入約為95.4億元。
　　重組前景并不明朗或在股價中得到佐證。4月5日是兩家公司復(fù)牌交易的第4天，廣州藥業(yè)收報13.43元比停牌價高出0.29元，白云山A收報12.16元剛與四個月前的停牌價持平。停牌前，兩家公司合計市值163億元，交易4天后，股價經(jīng)歷了復(fù)牌當(dāng)日漲停卻被機構(gòu)1.68億元狂拋，隨后兩日兩股都在下跌，把漲停的漲幅又幾乎悉數(shù)回吐，主力兌現(xiàn)跡象明顯。

（責(zé)任編輯：秋彤）